芒果体育原标题：三环集团VS风华高科：民用MLCC产业2021年8月跟踪，产能情况？

　　Multi-layer Ceramic Capacitors，即多层片式陶瓷电容器。其原理是通过静电的形式储存和释放电能，在两极导电物质间以介质隔离，并将电能储存其间，主要作用为电荷储存、交流滤波或旁路、切断或阻止直流电压、提供调谐及振荡等。

　　作为电子产品的基础元件，MLCC在电子电路中的用量十分可观，被称为“电子工业大米”。

　　根据应用领域的不同，MLCC又可以分为军用MLCC和民用MLCC。对军工MLCC（火炬VS鸿远），以及相关的陶瓷材料（国瓷VS三环），几个月前我们在产业链报告库中做过跟踪，这次，我们主要跟踪民用MLCC。

　　风华高科，2021年Q1实现营业收入11.74亿元，同比增长68.08%；实现归母净利润1.86亿元，同比增长49.38%。

　　2021年7月10日，风华高科发布半年度业绩预告，预计实现属于上市公司股东的净利润4.7亿元-5.2亿元，同比增长84.74%-104.40%。

　　三环集团，2021年Q1实现营业收入13.09亿元，同比增长117.56%；实现归母净利润4.9亿元，同比增长165.25%。

　　2021年7月14日，三环集团发布半年度业绩预告，预计实现归属于上市公司股东的净利润9.73亿元-11.4亿元，同比增长75%-105%。

　　根据其历史三年三季度收入占全年收入的平均比重（72.18%）计算，2021年风华高科三季报收入需达44.22亿元左右，才能符合市场预期。

　　根据其历史三年三季度收入占全年收入的平均比重（72.56%）计算，2021年三环集团三季报收入需达42.7亿元左右，才能符合市场预期。

　　上游——主要为陶瓷粉体材料、电极金属等原材料和离型膜等辅材供应商。代表公司主要有日本堺化学、日本化学、美国Ferro、国瓷材料、日本住友、斯迪克和洁美科技等。

　　中游——主要为电容器件制造。海外厂商中主要以日系、韩系厂商为主导，代表公司有村田、TDK、太阳诱电、三星电机等；国内厂商中主要以风华高科、三环集团、宇阳科技、火炬电子等为代表。

　　下游——主要为终端应用。包括民用领域（消费类市场、工业类市场）和军用领域（航空航天、船舶），代表公司主要有苹果、华为、小米、特斯拉、格力、BOSCH等。

　　以2020年收入为例，风华高科（43.32亿元）三环集团（39.94亿元）。

　　风华高科——2020年，其收入29.52%来源于片式电容器业务（12.79亿元）、28.99%来源于片式电阻器业务（12.56亿元）、14.15%来源于FPC线亿元，主要为电子材料、电解电容、半导体器件、介质滤波器等业务）和2.05%的其他业务（0.8亿元）。

　　2018年，得益于全球元器件供应紧张局面，MLCC价格上升，带动片式电容器业务占比提升。2019年受国际经济环境、市场去库存等影响，被动元件价格下滑致使相关收入同比下降。

　　此外，其FPC线年收购的奈电科技。但由于经营业绩不佳，于2021年4月公开挂牌引进战投，拟降低持股比例至30%，从而进一步聚焦被动元件主业。

　　三环集团——2020年，其收入33.46%来源于光通信部件（13.36亿元）、33%来源于电子元件及材料（13.18亿元）、16.63%来源于半导体部件（6.6亿元）、2.94%来源于接线亿元，主要为燃料电池隔膜板、陶瓷劈刀、电子浆料等）。

　　其MLCC业务收入包含在电子元件及材料业务中，未单做拆分。此外，自2018年开始，其电子元件业务与电子元件材料业务合并列示为电子元件及材料业务，燃料电池隔膜板业务并入其他主营业务，不再单做列示。

　　2018年受益于被动元件市场需求的持续旺盛，三环集团积极扩大电子元件及材料的产能与销量，收入占比大幅增加。而半导体部件因为PKG（陶瓷封装基座）受下游需求放缓影响，以及指纹识别盖板逐步被屏下指纹和3D face替代，出货量有所下降。

　　2019年，受到国际经济环境及电子产品行业整体需求放缓影响，电子元件及材料业务和光通信部件业务收入均有所下滑。

　　风华高科：业务以被动电子元器件为主，电容、电阻、电感都具备一定规模，同时还涉及部分电极材料和电子装备的生产。

　　三环集团：主要从事电子陶瓷类电子元件及其基础材料的研发、生产和销售，业务比较多元，但MLCC会是其未来战略重心。同时具备一定的陶瓷粉末自供能力（陶瓷粉末是MLCC核心材料），一体化程度更高。

　　由于大多数MLCC属于通用型产品，且在电子产品中的用量十分巨大，具有明显的大宗属性，其价格易受供需关系的变化而呈现周期性波动。

　　因此，在了解两家公司的历史收入、利润变动之前，我们先从供需角度，来复盘一下MLCC行业的周期情况。

　　供给端——自2016年底开始，日韩厂商相继宣布退出中低端市场，产能逐步向汽车、工业控制、医疗等高端产品转移，中低端MLCC供给出现缺口。

　　而三星电机因受到2016年Note 7 爆炸事故的影响，MLCC停产三个月，而复工后加强MLCC品管，产品交货周期拉长。加上中国台湾企业国巨，及其渠道商蓄意囤货，导致MLCC供需缺口进一步扩大。

　　需求侧——智能手机创新带来单机搭载MLCC数量上升（iPhone X单机用量达1100颗）以及新能源汽车处于渗透初期，带来MLCC需求增加，但整体而言需求增长并不明显。

　　2）2018Q4-2019Q3（周期下行），主要受供给和需求两方面因素共同影响。

　　需求侧——受外部宏观经济环境影响，以智能手机为代表的下游电子产品行业整体需求放缓。

　　供给侧——村田、国巨等MLCC厂商扩产，且产能于2019年投产，加上前期囤货的渠道商开始降价去库存，致使MLCC价格大幅下滑。

　　3）2020Q3——至今（周期上行），驱动力主要在需求端，叠加一系列意外事件的影响。

　　需求侧——一方面由于行业补库存以及受益于居家办公趋势，PC/平板等电子产品下游市场需求旺盛，带来MLCC需求增加。另一方面，由于5G终端需求超预期和新能源车持续高增长，高端MLCC需求缺口进一步扩大。

　　供给侧——受卫生事件等一系列意外事件影响，部分海外产能无法充分释放，加剧了全球MLCC供应紧张趋势。此外，上游原材料价格上涨，也增加了MLCC厂商的成本转嫁压力。

　　综上可以看出，两次价格上涨的内在驱动力有所不同，2017-2018年主要驱动力在于中低端产品供给不足，而本轮上涨主要是由于下游需求的爆发。

　　并且在产品类型上也有区别，上一轮需求缺口主要集中在中低端产品，而本轮需求缺口主要集中在大容量和超微型的高端产品方面，而低端MLCC供应其实相对充足。

　　接下来，我们将近几个季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知其增长态势：

　　从历史收入增速上来看，两者收入增速变动趋于一致。共同受电子元器件产业供需不平衡导致的周期性波动影响较大。

　　2018年，由于日韩厂商调整产能，致使全球中低端MLCC供给出现缺口，MLCC整体处于景气周期。在这一阶段，风华高科收入增速高于三环集团，主要是由于风华高科这一时期产能高于三环集团，业绩释放比较充分。

　　2019年，受国际经济环境的影响，下游电子产品行业整体需求放缓，加上渠道开始降价去库存，行业整体处于景气下行周期，收入增速基本为负。

　　2020年上半年，受卫生事件影响，海外产能供给受限，被动元件供给紧张。而下半年随着下游消费电子、5G通信、汽车需求恢复，叠加大宗商品涨价带来的原材料价格上涨，MLCC价格上行，收入实现大幅增长。

　　在这一阶段，三环集团的收入增速高于风华高科，主要是由于三环集团在这一阶段产能扩张幅度高于风华高科，加上新客户的拓展，电子元件及材料、半导体部件销售相应增加。

　　2018年，风华高科归母净利润增速较高，主要是由于其2017年下半年开始的产能扩张项目相继落地（2018年产能新增30%以上）。规模的扩大叠加价格的上涨，带来毛利率的大幅提升，进而带动归母净利润高速增长。而同期三环集团受光通信部件毛利下滑和半导体部件收入下降影响，拖累归母净利润增速。

　　2020年二季度开始，随着新一轮景气周期开启，两者归母净利润增速开始回升。

　　2021年Q1，风华高科归母净利润增速环比下降，主要是由于当期信用减值损失和资产减值损失计提增加，而政府补助相应减少所致。中报仍旧维持高增速。

　　对增长趋势有了感知之后，我们接着再将两家公司的收入和利润情况拆开，看看2020年年报数据及2021年一季报数据。

　　从2020年收入规模上来看，风华高科三环集团，而在收入增速上，则是三环集团风华高科。

　　风华高科——根据2020年年报，全年实现营业收入43.32亿元，同比增长31.54%；实现归母净利润3.59亿元，同比增长5.86%。

　　从单季度表现看，2021年Q1，实现营业收入11.74亿元，同比增长68.08%；实现归母净利润1.86亿元，同比增长49.38%。业绩增长主要得益于MLCC景气行情的延续。

　　此外，2018年受益于MLCC景气上行，营业收入和归母净利润均实现较大幅度增长。而2018年四季度开始，行业整体去库存，营业收入和归母净利润相应收缩。

　　需要注意的是，2019年和2020年四季度归母净利润均较低，主要是受资产减值损失和信用减值损失期末集中计提的影响。

　　三环集团——根据2020年年报，全年实现营业收入39.94亿元，同比增长46.49%；实现归母净利润14.4亿元，同比增长65.23%。

　　从单季度表现看，2021年Q1，实现营业收入13.09亿元，同比增长117.56%；实现归母净利润4.9亿元，同比增长165.25%。

　　业绩增长，一方面，受益于下游需求的快速复苏，行业平均售价持续上扬；另一方面，则是由于MLCC产能的逐步落地贡献较大增量。

　　此外，近三年一季度营业收入和归母净利润呈现逐年下降趋势。其中，2019年一季度主要是由于行业整体处于下行周期影响，2020年一季度则主要是受卫生事件影响，整体出货量下滑。

　　MLCC，是由印好电极（内电极）的陶瓷介质膜片，以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极）而成。

　　在其成本构成中，原材料占比居首，其在低容MLCC中占比30-35%，在高容MLCC中占比更是高达45-65%。

　　MLCC的上游原材料，主要是陶瓷粉末和电极材料。尤其是陶瓷粉末，其对于MLCC的性能影响至关重要，在MLCC成本占比也较高。因此对于MLCC厂商而言，陶瓷粉料的自供与否将显著影响其产品毛利率高低。

　　毛利率方面，从历史数据来看，三环集团（毛利中枢50%）风华高科（毛利中枢30%）。并且毛利率波动与MLCC周期基本一致，但三环集团由于电子元件及材料业务占比较少，波动不是很明显。

　　A、业务结构的差异。对比各自盈利性较强的业务来看，三环集团的光通信部件（毛利率52%）和电子元件及材料（毛利率55%）盈利性均要好于风华高科的片式电容器（毛利率50%）和片式电阻器（毛利率33.5%），再加上风华高科收购的FPC线路板业务开工率不足，近两年毛利率基本为负，拖累了整体毛利。

　　B、一体化程度的差异。单就电子元件业务而言，三环集团凭借材料环节的积累，陶瓷粉体自供率较高，因而在成本方面更具优势。风华高科虽然在电极材料和部分陶瓷粉末上具有一定自供能力，但由于电极材料重要性不如陶瓷粉末，对成本影响有限。

　　净利率方面，受毛利率影响，三环集团净利率要高于风华高科。并且风华高科的净利率波动更大，主要是受资产减值和政府补助等非经营性损益影响所致。

　　其中，风华高科2019年Q4和2020年Q4净利率较低，主要是受期末计提减值影响。2020年Q1净利率较高，主要是由于收到政府补助较多。而后在毛利率稳定的情况下净利率却逐期下滑，主要是由于支付投资者诉讼赔偿所造成的营业外支出增加所致。

　　销售费用率方面，两者变动趋势基本一致，风华高科略高于三环集团，主要是由于风华高科销售人员数量较多。其中，三环集团2020年四季度销售费用为负，主要由于执行新收入准则，而将部分销售费用重分类至营业成本，导致销售费用为负。

　　管理费用率方面，三环集团管理费用略高于风华高科，主要是由于风华高科为国资背景，管理人员薪酬方面不及三环集团。

　　研发费用率方面，三环集团风华高科，并且两者均呈现逐年上升趋势，主要由于高端产品研发项目的增多。

　　财务费用率方面，由于两者有息负债较少，财务费用波动主要来自于汇兑损益和利息收入的影响。2020年三环集团财务费用为负，主要是由于募投资金产生的利息收入和当期汇兑损益较多。

　　MLCC作为一种通用型元器件，电子产品对其需求量大，产能要求较高。因此，龙头企业的资本性支出，主要用于MLCC产线的升级改造及产能扩张。

　　从资本支出绝对额以及占收入比重来看，2020年相比之前几年均有大幅增加。主要是由于目前MLCC等电子元件供应趋紧，国内厂商纷纷加快产能扩张以扩大市场份额。

　　从当前的扩张速度来看，风华高科扩产更为积极，但三环集团于2021年7月再度发布公告芒果体育，拟募资37.5亿元用于扩充产能。

　　根据其年报披露，其主要资金投向为被动元器件的技改扩产项目。可以预计其后续资本支出仍将维持高位，其中尤以MLCC为其重点投资领域。

　　根据其非公开发行股份募集说明书公告，多层片式陶瓷电容器亦将是其接下来的投资重点。

　　综上，随着日韩厂商相继推出中低端领域，国内厂商纷纷加大投入扩充产能以抢占日韩厂商退出的市场份额。

　　经过上文对于MLCC周期波动的复盘，我们知道本轮MLCC景气周期驱动力主要在于需求端。

　　那么，未来MLCC供需将于何时达到平衡？本轮景气周期将于何时结束？接下来，我们分别来测算一下MLCC的供给和需求。

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