芒果体育（报告出品方/作者：上海证券，开文明）一、新旧动能初步完成切换1.1 动能接替，业绩增速中枢切换公司从 2002 上市后，业绩保持 10%以上的增长。下游动能切 换，公司业绩增速大致可划分为 2 个阶段：1）2002~2010 年，公司营收、净利润年化增速保持在 20%以上， 主要是由于照明业务的快速发展，从 2000 年营收占比 8%提升至 2007 年的 40%，7 年再造一个法拉电子；2）2011~2020 年，公司营收、净利润年化增速下降到 10%以内， 主要是 LED 渗透率提升，照明业务逐步萎缩，其他业务如新能源、 新能源车等行业波动性发展。

　　1.2 新旧动能初步完成切换复盘 2017~2020 年近四年公司的业绩发展，我们可以发现随着 新能源车、新能源和工控业绩的释放，公司业绩增速中枢开始重上 新台阶：1）2017 年，光伏风电装机量上升，新能源车受补贴政策推动 快速发展，公司营收、净利润增速提升至 10%；2）2018 年，虽然 18H1 业绩同比正增长，18H2 受光伏“531 政策”影响，国内光伏需求大幅下滑，叠加照明市场长期萎缩、风 电发展停滞，公司业绩增速出现回落，甚至同比下滑；3）2019 年，19H2 欧洲新能源车高增长等因素带动公司业绩恢 复至 18H2 水平；4）2020 年，虽有疫情影响，碳中和（新能源、新能源车）、新 基建（5G 网络、数据中心、新能源汽车充电桩等）等涉及业务均实 现较快增长。5）2021 年，21H1 受下游新能源车、新能源和工控的带动，公 司整体业绩增速超 50%。

　　从业务分类上看，下游新基建和碳中和等新动能强劲，截止 21H1，已经初步完成了业绩驱动力的切换，以新能源车、新能源和 工控为代表的新动能营收占比超 70%。二、薄膜电容行业分析2.1 薄膜电容是基础被动元器件电容器是三大被动元件之一，在调谐、旁路、耦合、滤波等电 路中起着重要的作用。相比于陶瓷电容和铝电解电容，薄膜电容具 有绝缘阻抗高、自愈能力强、耐压性能好、适用温度广、可靠性好 等特点，被广泛应用工业控制、照明、消费电子和汽车等领域中。薄膜电容器一般是以金属箔当电极，将其和塑料薄膜，从两端 重叠后，卷绕成圆筒状的构造。根据料薄膜的种类，薄膜电容可分 为不同类型。2.2 我国薄膜电容市场空间超 100 亿元，法拉电子市占率前 三我国是最大的薄膜电容制造国，约占全球总产值的 60%以上。 根据前瞻产业研究院数据，到 2020 年我国薄膜电容行业市场空间 突破 100 亿元。

　　2.3 新能源车、新能源等新动能强劲我国新能源车市场从政策推动向市场驱动转变。新能源汽车补 贴逐步退坡，售价补贴边际效应减弱，消费者偏向理性消费。供给 端，插电、纯电两种技术路线并进，产品竞争力和矩阵不断提升和 完善。需求端，消费者接受度提高，多款车型持续热销。

　　2021 年新能源车销量超预期增长，高景气度持续升温。2021.1-8 月新能源车累计销量约 180 万辆，同比+194%。从渗透率来看，新 能源车占比逐月攀升，8 月达 17.8%，累计占比已经达到 10.9%。供给端更加丰富，加速 ToC 市场增长。2022 年多家车企上市新 能源车，兼具插电和纯电，合力挖掘 10-20 万元价格区间，有望推 动 ToC 市场加速发展。我们预计未来 5 年，在需求释放、供给丰富等因素的催化下， 新能源车渗透率将从 2020 年的 5.4%，提升到 2025 年的 30%，对应 2025 年销量约 869 万辆。

　　2021 年欧洲主流国家政策支持强度基本不变。受疫情影响， 2020 年欧洲出台补贴政策促进新能源车的发展。2021 年，仅英国、 法国和瑞典补贴退坡。欧洲各国新能源车高增长，8 月渗透率达 27%。在补贴政策和 供给端车型日益丰富的催化下，2021 年欧洲新能源车继续维持 2020 年高增长的势头。8 月欧洲主要 8 国的新能源车销量达到 14.2 万辆， 同比+84%，渗透率约 27%，同比+15.7 个 pct。碳排放趋严。2020 年欧盟范围内所销售的 95%的新车平均碳排 放须 95g/km，到 2021 年 100%的新车平均碳排放量需满足该要求， 超出碳排放标准的车辆将受到 95 欧元/g 的罚款，核准计算时，2020 年计为 2 辆，2021 年计为 1.67 辆，2022 年计 1.33 辆，2023 年计 1 辆。2025 年新车平均碳排放量比 2021 年减少 15%。我们预计欧洲新能源车渗透率有望从 2021 年 15%提升到 2025 年 34%。新能源车销量则从 194 万提高到 624 万辆。

　　拜登上台后，美国新能源车政策超预期。根据美国参议院财政 委员会提出的清洁能源提案，新能源车单车补贴上限从 0.75 万美元 上调到 1.25 万美元，补贴退坡触发条件从累计销量 20 万辆放宽到 电动车销量占比达 50%。白宫确认拜登将签署行政令，2030 年电动 化比例将达 50%，包括 EV、PHEV 及和燃料汽车。2020 年美国新能源车销量约 32 万辆，渗透率约 2.2%芒果体育。与中国 和欧洲相比，处于较低的水平。随着拜登上台后，美国新能源车政 策超预期，有望加速美国电动化进程。我们预计到 2025 年美国新 能源车销量将达 449 万辆，渗透率约 25%。

　　我们预计到 2025 年全球新能源车销量将达到 2166 万辆。随着 800V 高压平台渗透率的提升，薄膜电容的单车价值量提升。2020 年薄膜电容单车价值量约 306 元，我们假设到 2025 年微升至 311 元。我们预计 2021~2025 年新能源车用薄膜电容市场 CAGR 约为 40%，到2025 年市场空间约 67 亿元。气候变化关系到全球可持续发展。 21992 年《联合国气候变化框 架公约》便明确了各国共同但有区别的责任。此后，京都议定书、 哥本哈根协议和巴黎协议等逐步确定了全球升温的长期控制目标： 控制在 2℃以内，并寻求将气温升幅进一步限制在 1.5℃以内。各国纷纷响应碳减排。美国、德国、日本等发达国家以 2050 年碳中和作为目标，中国作为全球最大的发展中国家，2060 年将实 现碳中和。降低电力行业碳排放是碳减排重要组成部分。从全球碳排放的 能源结构来看，碳排放主要来自于发电供热、交通运输、制造业和 建筑业等行业，其中，发电供热占比最大。2020 年占比达 43%。

　　从 2010~2020 年来看，光伏发电 LCOE 降幅约 85%，从 2010 年 的 0.381 美元/KWh 快速下降至 2020 年的 0.057 美元/KWh；陆风和 海风发电 LCOE 降幅分别约 56%和 48%，从 2010 年的 0.089、0.162 美元/KWh 快速下降至 2020 年的 0.039、0.084 美元/KWh。成本快速下降推进平价的到来，能源供给革命在即，光伏和风 电有望成为重要的能源技术路线 日，国家能源局下发《关于 2021 年风电、光伏发电开发建设相关事项的通知》，90GW 无附加条件保 障性并网。同时，上网电价按照当地燃煤电价执行，超市场预期。 6 月 20 日，对试点地区屋顶总面积可安装光伏发电比例提出了最低 要求。我们预计到 2025 年全球光伏领域对逆变器的需求量将达到 461GW。逆变器主要应用场景有光伏初始投资阶段安装、光伏运营 阶段更新和未来新增长点储能配套。1）光伏初始投资阶段逆变器 安装：在绿色能源占比不断提升、光伏发电成本不断下降的背景下， 我们预测未来光伏新增装机量继续呈现增长态势，到 2025 年新增 装机量有望达到 389GW。根据 1.18 的容配比，大致需要 330GW 的逆变器。2）光伏运营阶段更换需求：由于逆变器中电子元器件 的使用寿命约 10-15 年，光伏电站运营周期内将会产生更换需求， 这里逆变器的更换周期我们取 10 年。预计到 2025 年逆变器的更 换需求约 34GW。3）储能配套：随着储能成本的下降，储能装机量 不断增加。根据 IHS 数据，2015 年全球储能逆变器仅为 0.9GW， 2019 年达到 9.8GW，配套比例从 1.7%提升到 8.8%。若假设 2025 年储能配套比为 25%，2025 年逆变器需求约为 97GW。综上，全球 光伏领域对逆变器的需求量快速增长，2021~2025 年 CAGR 约 28%， 到 2025 年有望达到 461GW。

　　海风空间广阔，陆风稳健发展。海风不占用土地资源，风场资 源丰富。随着技术进步和成本下降，海风将进入快速发展期。根据 GWEC，2020 年海上风电装机量分别为 6.1GW，预计到 2025 年将达 到 23.9GW，2021~2025 年 CAGR 达到 21%。陆风相对稳定。根据 GWEC，未来陆风增量贡献主要为国内地区。预计到 2025 年陆风装 机量约 88.4GW，其中国内占比近 50%。未来光伏、风电快速发展，对薄膜电容的需求也将随之增长。我们预 2021~2025 年风电和光伏领域中薄膜电容的市场空间 CAGR 约 21%，到 2025 年市场空间约 24 亿元。

　　新基建提供长效驱动力：1）5G 基站，2020 年我国新建 5G 基站超 60 万个，按照 5G 基 站总数是 4G 的 1.5 倍推算，5G 基站总数有望超 800 万个。从建设 节奏上来看，我们预计将呈逐步加快的趋势，年新增量峰值将突破 150 万个。2）数据中心：未来随着远程办公、在线教育、网上娱乐等线 上业务的不断拓展，其海量数据的处理与分析需求将持续推动互联 网行业数据中心的发展芒果体育。赛迪顾问预计，到 2023 年中国互联网行 业数据中心市场规模将达到 1796.2 亿元，未来 3 年复合增长率将达 到 15%。3）充电桩：我国新能源车保有量快速增长，而充电桩的发展 相对滞后。我们预计到 2025 年，充电桩保有量将超 1700 万个，车 桩比从 2020 年的 2.9 下降到 1.9，2021~2025 年 CAGR 约 44%。

　　三、竞争力强，有望成为全球薄膜电容第一相比以日本企业为代表的竞争者，公司具备成本优势、专注度 高。公司供货新能源、新能源车等领域中的优质客户，市占率高。 长期看，在薄膜电容市场主要驱动力向新能源、新能源车切换的趋 势下，公司有望成长为全球薄膜电容龙头。3.1 深耕薄膜电容 50 余年，管理层和股权结构稳定公司成立于 1955 年，1967 年开始从事薄膜电容的制造，经过 50 余年的发展，公司成为国内薄膜电容领军者。公司股权结构稳定，第一大股东为厦门法拉发展总公司职工代 表大会，持有公司 37.33%的股权。从公司基层成长，管理层行业经验丰富。公司总经理和副总经 理分别从公司的生产、工艺、设备、研发和供应链等部门的基层起 步，经过二、三十年的磨练逐步走到公司管理岗位。3.2 高研发投入，持续改进质量管理1）生产端，公司拥有 50 余年的薄膜电容生产历史，掌握了诸 多 know how。公司不断致力于建立持续改进，强调缺陷预防、减少 变差和浪费的品质体系。公司建立了完善的质量管理，经过了国际 多重标准认证。2）开发体系，公司技术中心 2000 年被确认为省级技术中心， 拥有 400 多套电容器试验设备，经过多年发展逐步形成了由电容器 设计开发延伸至材料应用、工装模具开发、生产设备开发等全方位 的自主开发体系。3）新品，公司研发费用率占比在 4%左右，公司研发具有前瞻 性和原创性，每年至少有 3 个新品成功推向市场。

　　3.3 成本优势显著从成本结构看，1）原材料，基膜等原材料占比在 62%~64%。 公司基膜的原材料主要由性价比较高的北欧化工提供，且公司基膜 国产化率超 65%，相对松下等竞争者有一定的原料成本优势。2） 人工费用，为成本组成中占比第二高，约 23%~29%。公司工厂在厦 门，人员稳定，工作熟练度高。相对日本等海外企业，公司的人员 成本具备相对优势。3.4 客户优质，新能源和新能源车领域龙头公司深耕行业，和下游各大客户均建立了广泛的合作：1）新 能源车，与博世、大陆汽车、联合汽车电子和汇川等合作，提供定 制化的车用薄膜电容，全球市占率 30%以上；2）新能源，是华为、 阳光、固德威、维斯塔斯等主流逆变器和变流器的供应商，全球市 占率 60%左右；3）工业控制，下游客户多，拥有汇川、麦格米特 等国内领先客户，也向 ABB、西门子和台达等国际一流厂商供货。3.5 盈利能力强，资产质量优盈利能力强，利润质量优，分红比例高。公司费用率稳定，毛 利率、净利率常年维持在高位，毛利率、费用率和净利率分别维持 在 43%、11%和 28%左右。公司利润质量高，经营性现金净流量/净 利润维持在 1 左右。公司分红比例较为稳定，平均 54%。上市累计 分红金额达到 27 亿元。

　　公司资产质量优异。由于产能规模的扩大，公司负债率近年处 于增长阶段，不过负债率依然较低水平。四、盈利预测1） 新能源车，公司竞争力强，我们预计公司全球市占率逐步 攀升，假设 2021~2023 年分别为 40%、41%和 42%，则新能源车业 务营收增速分别为 135%、63%和 52%；2） 新能源，由于公司供货全球主要的逆变器和变流器厂商， 预计未来公司市占率维持稳定，假设 2021~2023 年市占率分别为 63%、65%和 65%，则新能源业务营收增速分别为 27%、27%和 17%；3） 随着新基建的建设，我们预计未来工业控制业务维持较快 发展，假设 2021~2023 年工业控制业务营收增速分别为 45%、30% 和 30%。我们预计公司 2021~2023 年营收分别为 28.2、37.3 和 48.6 亿元， 同比分别+49%、+33%和+30%；归母净利润分别为 7.8、10.8 和 14.4 亿元，同比分别+41%、+38%和+33%。五、风险提示1）原材料价格上涨的风险：公司营业成本中原材料占比高， 原材料价格上涨影响公司盈利水平；2）汇率波动的风险：公司海外营收占比约 32%，汇率波动影 响公司营收。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。「链接」

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